2015VIE回归研究报告

　　VIE模式，即协议控制模式，曾经帮助国内大量企业实现境外上市，造就了BAT的辉煌，也催生了很长一段时间的中概股赴美上市热潮。然而三十年河东，三十年河西，自新浪率先采用VIE架构在美上市已过去15年，如今大量的境外上市企业都深受估值偏低之苦，或是商业模式不被境外投资者理解，或是被境外做空机构打压股价，总之中企在境外的日子并不好过。结合境内高估值、利好政策等诸多因素影响，境外VIE企业涌现回国热，中概股公司私有化此起彼伏。在此背景下，清科研究中心近日发布《2015年中国VIE架构企业回归A股专题研究报告》，对VIE企业回国的政策背景、操作方法、关键风险和对市场变革的影响统一作了梳理和分析，并选取了三家代表性企业“暴风科技”、“天涯社区”和“分众传媒”进行了详细案例分析，以供广大VIE架构企业和投资者参考借鉴。

　　政策红包频发迎VIE回归

　　去年到今年以来，国内监管层连续释放出迎接中概股回归的利好消息，可见监管层面对于回归一事已是坚定的支持态度。注册制和战略新兴板的落地预期对于中概股回归具有极大的吸引力，注册制强调监管机构对拟上市公司不再进行实质性审核，意味着上市门槛大幅降低；战略新兴板聚焦新兴产业企业和创新型企业，并计划实行差异化的上市条件和上市制度。而近期国务院会议中特别强调推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，虽细则仍不明确，但趋势已然鲜明。

表1 近期促使VIE架构企业回归的政策及消息

　　对于已上市的中概股公司，回归A股要经历退市、拆除VIE架构和上A股三个主要步骤；对于未上市VIE公司，回归A股要经历拆除VIE架构和上A股两个主要步骤。无论是哪种公司，回归A股都是一项复杂而耗时的工程，所需时间1-3年不等，且因涉及到各方利益权衡而可能随时陷入僵局。

　　充足资金和回购价格构成退市关键

　　在美上市公司的退市流程包括：一、要约方（通常是公司高管或外部战略投资者）向公司董事会提出私有化要约，要约价格通常较当前股价有不同幅度的溢价；二、董事会成立特别委员会，并由特别委员会聘任法律和财务顾问评估要约价格并履行相关手续，进行尽职调查为特别委员会出具专业意见；三、特别委员会及主要股东就并购价格、具体条款等细则与要约方进行谈判；四、公司召开特别股东大会对并购协议进行投票；五、私有化完成，股票停止交易，退市结束。

　　境外私有化退市，通常由创始人或管理层联系一个由人民币基金和海外基金联合构成的财团，去向董事会发起私有化的邀约，准备充足的资金是第一个关键点；在私有化过程中，企业必须面临和股东之间的谈判协商难题，如果谈判不顺利将面临被股东起诉的风险，谈判难点主要集中于股票回购价格，虽然许多中概股公司的股价在海外长期被做空，但一旦要私有化时股价往往出现大幅增长。

　　拆解VIE架构难点核心在于定价

　　拆解VIE架构的主要步骤包括：一、妥善解决境外投资人去留问题；二、签署书面协议，终止全部VIE控制协议；三、境内业务公司重组；四、终止境外员工股票期权激励计划；五、注销或转让境外主体以及境内居民设立境外特殊目的公司返程投资的外汇登记注销。

　　在拆解VIE过程中最关键的一步是股东中的美元基金需退出，人民币基金要接盘。最佳方式是把国外的股权结构原封不动复制到境内投资主体，其最大问题就是在向美元投资者回购股权过程中所产生的利益问题，另一方面，国内的接盘资金能够以何种溢价接盘，往往需要长时间的沟通，而一旦协调失败，企业拆除VIE的进程也将陷入僵局。

图1 拆解VIE架构回归A股整体流程及所需时间

　　另外，在对VIE架构进行拆除过程中包含对海外投资者股份赎回、VIE协议解除、股权结构调整、境外公司注销等一系列操作，需同时保证公司实际控制人未发生变化，否则将达不到主板三年未变更、创业板两年未变更的实际控制人相关硬性上市条件。

　　回归A股路径选择应量体裁衣

　　对于已拆解VIE架构的海外中概股公司和未上市中企来说，目前回归A股主要有三种路径：一是IPO直接上市，二是先挂牌新三板未来再择机转板，三是借壳上市。

　　直接IPO上市所需时间较长、要求较高，且申办程序较为严格、复杂，但其优点是股权结构清晰、独立上市。由于近期股市震荡剧烈监管层决定暂时关闭IPO，故这种方法比较适合成立运作时间较长、历史沿革明晰、具有雄厚资金实力、且并不急于在较短时间内回归A股的大型中概股公司或未上市企业。

　　新三板挂牌门槛较低、挂牌所需流程和时间也更短，对于尚不具备直接IPO条件的公司而言，可以考虑先挂牌新三板，未来再期待转板机会。比较适合成立运作时间较短、盈利能力欠佳的中小型企业。

　　相较于IPO来说，借壳上市的管理较为宽松，且上市时间较短（一般6个月左右）、成本较低，但能否成功并购重组面临一定风险。总体来说，借壳上市比较适合具备一定的资金实力、期望在较短时间内回归A股的企业，尤其在现阶段IPO停摆的档口，借壳上市是许多中概股公司直接回归A股的不错选择。

　　人民币基金和中介机构迎来风口

　　在这波企业回归大潮中，人民币基金扮演了积极角色。今年5月中国龙腾回归母基金宣布成立，总规模为20亿元人民币，将专注于美元背景的“存量创新公司”回归。诺亚财富旗下的资产管理平台歌斐资本也在酝酿发起一支30-50亿元人民币的人民币基金，协助中国企业拆除VIE结构，回归国内资本市场。

　　此外，律所、会所、投行、券商等中介服务机构在这波回归潮中也大有所为。2015年6月初，红杉资本联合华泰证券成立百亿元产业并购基金，核心投资策略聚焦中国概念股和红筹股回归。2015年6月中，国信证券与清科集团、华兴资本、赛富投资、IDG资本、经纬创投、红杉资本、东方富海、启赋资本、松禾资本等9大互联网投资机构，签署了战略性合作协议。至此，国内券商第一阶梯成员基本都已战略锁定了海外网络中概股。

　　A股暴跌难阻长远回归潮

　　与一个月前因羡慕暴风科技在A股市场获得高估值而加入“回归”大军的中概股不同，当当网和欢聚时代宣布私有化的时点，恰逢A股遭遇史无前例的快速连续下跌。A股的下跌不仅令众多创业板公司的估值在短短几周时间内被“打回原形”，还连带在美上市的中概股股价下跌。眼下A股的颓败态势和飘忽的窗口期让正准备集体回归的中概股再次陷入迷茫：是拆还是不拆，这是一个问题。

　　从长远来看，中国资本市场正在不断完善，虽然目前并不平稳，但长远来看A股市场对于VIE架构企业仍存在巨大价值。估值只是VIE企业选择回归国内资本市场的一个原因，更重要的原因在于，这部分企业的主要业务集中在国内，用户群也在国内，借助国内资本市场能获得更好的发展。另外，此轮A股暴跌或在某种程度上还为中概股的私有化提供了降低成本、加快进程的机会。而对于未上市VIE企业而言，可选择先登陆新三板，如近期互动百科、百姓网均宣布已完成拆除VIE，并拟于下半年正式挂牌新三板。新三板具有低门槛、低成本以及流程快等优势，不失为VIE企业回归的好方法。因此，尽管当前A股市场处于调整期，VIE回家也是大势所趋。